Při rozhodování o povaze emise je třeba rozhodnout zejména o typu komunálního dluhopisu, s nímž souvisí další charakteristiky, které v budoucnu ovlivní schopnost cenného papíru umístit se na kapitálovém trhu, schopnost emitenta vyplácet výnosy a splatit jistinu i náklady, s nimiž bude získání daného zdroje financování spojeno.
| V průběhu rozhodovacího procesu musíme jednak posoudit jednotlivé varianty podmínek emise a zvolit nejvýhodnější, jednak zvážit významné faktory, které ovlivňují tyto podmínky, a na základě jejich posouzení rozhodnout.
VARIANTNÍ ROZHODOVÁNÍ Rozhodnout je nutno především o charakteru výnosu emitovaných komunálních dluhopisů. V úvahu musíme vzít vydání dluhopisů s pevným úrokem a s pohyblivým úrokem, jejichž výnos bude dán rozdílem mezi jmenovitou hodnotou a nižším emisním kursem, případně prémiových dluhopisů. Zvážit je třeba i možnost využití kombinací uvedených způsobů. Pevně úročené dluhopisy. Jsou úročeny fixní úrokovou sazbou. Výhodou pro emitenta je zejména to, že předem zná výši závazků, které bude muset v budoucnu hradit včetně časových termínů. Nevýhodou však je, že případné změny podmínek na trhu je třeba řešit nákladnou úrokovou konverzí. Pohyblivě úročené dluhopisy. Jsou typické tím, že se obvykle měsíčně či čtvrtletně mění úrokové sazby, a to v závislosti na změně podmínek na trhu. Změny úrokové sazby se mohou odvozovat buď od sazby na trhu mezibankovních depozit nebo od oficiálně vykazované míry inflace. Vydání pohyblivě úročených dluhopisů je výhodné v případě, že emitent očekává změny úrokových sazeb na kapitálovém trhu, neboť tak zabrání nutnosti provádět případné úrokové konverze. Podstatnou nevýhodou tohoto typu dluhopisů je obtížnost kalkulace nákladů kapitálu. Dluhopisy, jejichž výnos je dán rozdílem mezi jmenovitou hodnotou dluhopisu a jeho nižším emisním kursem (nulové dluhopisy). Tento typ dluhopisů není spojen s průběžnou výplatou výnosů. Výhodou je, že emitent může po celou dobu životnosti dluhopisů disponovat s penězi, aniž by vyplácel jakékoli výnosy. Navíc je výše peněžního závazku předem přesně známa. Ovšem emitent musí zabezpečit tvorbu výnosů z výnosů. Tato nutnost vyplývá z faktu, že v případě volby jiného charakteru výnosu by vyplácel již v průběhu životnosti dluhopisů investorům určité výnosy. Majitelé dluhopisů by mohli opět tyto výnosy investovat a získat z nich další finanční prostředky (výnosy z výnosů). Prémiové dluhopisy. Vydávají je emitenti s cílem získat investory ke koupi daného cenného papíru. Vydavatelé mohou podpořit poptávku po svých dluhopisech pomocí široké škály stimulů. Jedním z nich je možnost získat prémii, např. prémii na vylosované dluhopisy, prémii v závislosti na lhůtě splatnosti a další. Výhodou pro emitenta je, že tyto dluhopisy jsou níže úročeny. Dále je důležité rozhodnutí o způsobu splácení vydávaných komunálních dluhopisů. Splacení může proběhnout jednorázově či postupně, provést lze i výměnu či výpověď dluhopisů. Jednorázové splacení. Tento způsob splacení komunálních dluhopisů po uplynutí jejich životnosti je nejobvyklejší formou. Pro emitenta však může být velkou finanční zátěží, proto by si měl již během životnosti emise vytvářet finanční rezervu a kapitál z ní investovat do cenných papírů, které prodá před splatností emise, a z výnosu prodeje provést splacení dluhopisů. Výhodou je, že emitent disponuje celou částkou emise po celé období její životnosti a pouze v pravidelných intervalech vyplácí majitelům dluhopisů výnosy. Postupné splácení komunálních dluhopisů. Začíná po uplynutí určité doby od emise a provádí se na základě stanoveného splátkového (umořovacího) plánu. Realizovat se může jednak postupné splácení některých dluhopisů (dluhopisy jsou vydávány v několika sériích s různou splatností), jednak dílčí splácení jednotlivých dluhopisů. Výhodnost tohoto způsobu je především v tom, že dispozice se získaným kapitálem se v průběhu životnosti emise postupně snižuje, a tím se snižují i náklady životnosti emise. Výměnné (konvertibilní) komunální dluhopisy. Jsou spojeny s právem přeměny na nové komunální dluhopisy při splatnosti původních dluhopisů. Konvertibilní dluhopisy se emitují s nižší úrokovou sazbou než nekonvertibilní, což představuje nižší úrokové náklady. Výměnou původních konvertibilních komunálních dluhopisů za nové si emitent zajistí finanční zdroj na další období. Vypověditelné komunální dluhopisy. Jsou splaceny výpovědí. Právo výpovědi může mít emitent dluhopisů - call option. Emitent má právo vykoupit od majitelů během určitého období některé nebo veškeré dluhopisy za předem stanovené ceny. Jako kompenzace za možné dřívější splacení je investorům zpravidla nabízeno vyšší zúročení těchto dluhopisů a v případě vypovězení je majitelům vyplacena umořovací prémie. Právo výpovědi mohou mít i majitelé komunálních dluhopisů - put option. Jedná se o právo vlastníků dluhopisů prodat je emitentovi v daných termínech za stanovenou cenu. Toto právo se obvykle váže na splnění či nesplnění určitých podmínek. Právo výpovědi ze strany držitelů dluhopisů představuje pro emitenta značnou nevýhodu. V případě jeho uplatnění se emitent může dostat do finančních potíží, proto je tento typ dluhopisů obvykle níže úročen. DALŠÍ CHARAKTERISTIKY Země a měna emise. Emitent může vydat dluhopisy v různých zemích a měnách. Rozlišujeme domácí dluhopisy (vydané domácím emitentem v měně země, ve které byly vydány), zahraniční dluhopisy (vydané zahraničním emitentem v měně země, ve které byly vydány), eurodluhopisy (vydané domácím, či zahraničním emitentem v nedomácí měně země, ve které byly vydány). Emise zahraničních dluhopisů zajišťují domácí zprostředkovatelé a řídí se domácími právními předpisy. Jejich úrokové míry jsou obvykle blízké domácím. Emise eurodluhopisů zajišťují skupiny mezinárodních institucí. Vydání nepodléhá pravidlům žádné země a jejich úrokové míry se liší od domácích úrokových měr. Také výnosy obvykle nepodléhají zdanění, proto mohou být níže úročeny. Navíc tyto dluhopisy obvykle nejsou jištěné. Emise zahraničních dluhopisů a eurodluhopisů poskytují emitentům širší prostor pro získání kapitálu, neboť se obrací na větší množství investorů. Jejich vydávání je však spojeno s vyššími náklady. Další nevýhodu nejenom pro vydavatele, ale i pro investory představuje kursové riziko. Převoditelnost. Dluhopisy mohou být vydány na jméno, na řad či na majitele. Vydání dluhopisů na jméno poskytuje emitentovi přehled o majitelích dluhopisů a dává mu možnost omezit jejich převody. Z hlediska investorů mají dluhopisy na jméno nižší likviditu. Určitou nevýhodu představuje i možnost emitenta podmínit svým souhlasem zastavení těchto dluhopisů. Forma. Klasickou formu představují dluhopisy v listinné podobě. V současné době se však na kapitálovém trhu projevuje snaha vydávat zaknihované cenné papíry, jejichž výhodou pro emitenta je zejména úspora nákladů na tisk listinných cenných papírů a méně náročná péče o tento typ dluhopisů. Obchodovatelnost. Vydané dluhopisy mohou být obchodovatelné na veřejných trzích či obchodovatelné neveřejně. Obchodovatelnost na veřejných trzích umožňuje emitentovi získat širší okruh investorů ochotných investovat do daného cenného papíru, neboť tyto dluhopisy mají vyšší likviditu. Zajištění veřejné obchodovatelnosti je však spojeno s určitými náklady na kotaci, na úhradu poplatků za přijetí a obchodování na daném trhu, na plnění předepsaných informačních povinností a podobně. Veřejně obchodovatelné dluhopisy musí také obvykle splňovat přísnější podmínky a podléhají přísnější regulaci. Způsob zaručení. Vydávané komunální dluhopisy mohou být zaručeny budoucími rozpočtovými příjmy či majetkem (nemovitým majetkem a cennými papíry). Záruku za emitované komunální dluhopisy však může převzít i třetí osoba (nejčastěji banka). Použít lze také kombinací předchozích způsobů. Další práva. Jsou spojena s vydávanými komunálními dluhopisy, např. právo výměny a právo výpovědi. FAKTOROVÉ ROZHODOVÁNÍ Rozhodnout je třeba také o objemu emise komunálních dluhopisů a výši výnosu, který bude plynout jejich majitelům, dále o velikosti jmenovité hodnoty a o době jejich životnosti. Při rozhodování o objemu emise je nutno zvážit náklady na vydání emise (s emisí souvisí řada nákladů závislých na objemu emise) a také určité fixní náklady (malá emise je relativně dražší). V úvahu je třeba vzít i potřebu kapitálu. Když je potřeba kapitálu nižší než optimální objem kapitálu získaného emisí, je třeba hledat způsoby využití tohoto kapitálu. Obec či kraj by např. mohly splatit některé bankovní úvěry. V úvahu je třeba vzít i současnou a předpokládanou hospodářskou situaci emitenta. Přihlédnout se také musí ke kapacitě kapitálového trhu, která je ovlivněna emisemi ostatních emitentů. Nelze zapomenout na minimální objem emise. Emitenti mohou vydat v ČR dluhopisy pouze v případě, že celkový objem emise dluhopisů v jmenovité hodnotě nebude nižší než částka v českých korunách, která odpovídá 200 000 eur. Pro přepočet eur na tuzemskou měnu je určující směnný kurz oznámený Českou národní bankou v den, k němuž byly uveřejněny emisní podmínky. Když emitent chce umístit komunální dluhopisy na burzovním trhu, musí respektovat i pravidla burzy. Burza cenných papírů Praha stanovila jako podmínku přijetí dluhopisů na hlavní a vedlejší trh minimální objem části emise vydané na základě veřejné nabídky, a to na hlavním trhu minimálně 200 mil. Kč, na vedlejším trhu minimálně 100 mil. Kč. Optimální je úroková sazba, která je natolik vysoká, že přiláká dostatek investorů a natolik nízká, že je spojena s co nejnižšími náklady. Při úvahách o výši úroku je třeba vzít na zřetel: všeobecné podmínky na trhu (především výši úrokových sazeb alternativních investičních instrumentů), riziko spojené s daným typem cenného papíru, riziko spojené s emisí daného emitenta, výši zdanění příjmů z komunálních dluhopisů (především ve srovnání s alternativními nástroji), zvolené charakteristiky komunálních dluhopisů (např. doba splatnosti, konvertibilita, vypověditelnost apod.). Rozhodování o výši jmenovité hodnoty vydávaných komunálních dluhopisů bude záviset jednak na okruhu investorů, u kterých chceme investici umístit, jednak se bude přihlížet k nákladům, souvisejícím s vydáním a životností emise. Některé druhy nákladů jsou závislé na počtu vydaných dluhopisů. Zvolí-li emitent vyšší nominální hodnotu, jsou při daném objemu emise tyto náklady nižší. Při určení doby životnosti vydávaných komunálních dluhopisů je třeba vycházet z doby, na kterou finanční prostředky emitent potřebuje a z doby, za kterou je bude schopen splatit. Respektovat je však třeba i přání a požadavky investorů. LIBĚNA TETŘEVOVÁ, Fakulta ekonomicko-správní, Ústav ekonomie Univerzity Pardubice |
