Efektivnost projektu jako investice spočívá ve schopnosti projektu svými výnosy v přijatelném čase uhradit vynaložené investiční náklady a danou investici dále zhodnotit. Zde již záleží pouze na peněžních tocích souvisejících s provozem, tedy na tom, jak projekt dokáže generovat výnosy, a to nejen...
Efektivnost projektu jako investice spočívá ve schopnosti projektu svými výnosy v přijatelném čase uhradit vynaložené investiční náklady a danou investici dále zhodnotit. Zde již záleží pouze na peněžních tocích souvisejících s provozem, tedy na tom, jak projekt dokáže generovat výnosy, a to nejen z hlediska jejich výše, ale i z hlediska jejich pozice na ose času. Proto se v oblasti analýzy efektivnosti investice hovoří o statických nebo dynamických přístupech a parametrech. Dynamický přístup bere v úvahu faktor času a časovou hodnotu peněz prostřednictvím výpočtu tzv. současné hodnoty budoucích peněžních toků (diskontování). Kromě toho se analýza efektivnosti zabývá ještě tzv. prahem rentability projektu a otázkami jeho citlivosti a stability v podmínkách nejistoty a rizika. Základním zdrojem informací pro tuto oblast analýzy je čisté (operační, provozní) cash flow.
Statické parametry
Statické parametry projektu neberou v úvahu časovou hodnotu peněz. Jde-li o poměrové ukazatele, jsou vyhodnocovány vždy pro zvolený časový okamžik (obvykle rok).
Prosté míry výnosnosti
Výnosnost na základní (investovaný) kapitál je vyjádřena poměrem čistého zisku (ve zvoleném roce) vůči celkové kumulované hodnotě kapitálu od počátku projektu až k danému roku (včetně). Tento ukazatel je zajímavý zejména pro akcionáře, partnery ve společném podniku apod. jako zdroj kapitálového vkladu do projektu, neboť z něho se prakticky odvozuje míra výnosnosti vloženého kapitálu v podobě dividend.
čistý zisk
Výnosnost základního kapitálu =
základní kapitál
Výnosnost na vlastní jmění je podobným ukazatelem jako předešle, čistý zisk je však vztažen na kumulovanou hodnotu jak základního kapitálu, tak nerozděleného čistého zisku. Protože tento ukazatel poměřuje zisk vůči celkovému (obvykle rostoucímu) majetku, jeho hodnota se obvykle s časem snižuje.
čistý zisk
Výnosnost vlastního jmění =
vlastní jmění
Výnosnost na celkové investice se vztahuje na hodnotu celkových investičních nákladů. Protože celkové investice jsou obvykle pokryty určitou kombinací jak vlastního, tak cizího kapitálu, nachází se v čitateli ukazatele nejen čistý zisk, ale i případný úrok (ve sledovaném roce).
čistý zisk + úrok
Výnosnost celkové investice =
celk. investiční náklady
Doba návratnosti investic
Tento parametr vyjadřuje dobu (obvykle v letech, od počátku fáze výstavby), za kterou projekt vytvoří takové kumulované výnosy, že vyrovnají kumulované investiční náklady. Velmi zjednodušený přístup může dobu návratnosti vidět jako podíl investičních nákladů a ročního výnosu. To však předpokládá prakticky se nevyskytující stav, kdy investiční náklad vystupuje v jediné časové jednotce a následující výnosy jsou konstantní.
Obecně je proto doba návratnosti definována jako takový rok, ve kterém kumulované čisté cash flow nabude poprvé nezáporné hodnoty. Tento přístup abstrahuje od jakýchkoliv zjednodušujících předpokladů.
U nových projektů je čisté cash flow prakticky vždy zpočátku záporné (převažují investiční náklady a chybějí výnosy z tržeb) a jeho kumulovaná hodnota klesá. Později se tato hodnota začíná zvedat k nule a nad ni, vzhledem k pozitivním čistým výnosům (bez přispění vnějších zdrojů financování).
U projektů modernizačních lze zaznamenat např. pouze určité snížení (stále nezáporného) čistého cash flow. To však není čisté cash flow samotné modernizace, ale cash flow agregované (včetně např. výnosů již existující aktivity, která je modernizována). Pro analýzu modernizace samotné ("jakoby existovala sama o sobě") je třeba pracovat s diferenčním cash flow, tedy s rozdílem alternativ "s projektem" a "bez projektu" a takové cash flow se obvykle chová podobně jako u projektu nového, "na zelené louce".
Doba návratnosti není univerzálním parametrem. Udává pouze, jak rychle je projekt schopen vyrovnat investiční náklady. Nevypovídá však nic o tom, co se stane po jejím dosažení, tedy jak bude projekt výnosný z hlediska zvoleného časového období (životnosti projektu). Projekt může např. vykazovat krátkou dobu návratnosti, avšak krátce po jejím dosažení se může finančně zhroutit v důsledku toho, že o jeho produkci přestal být zájem.
Závěrem je třeba připomenout, že právě definovanou dobou návratnosti se rozumí tzv. statická, též normální doba návratnosti, tzn. že hodnoty čistého cash flow, ze kterých je odvozena, jsou nominální, nediskontované. Proti tzv. dynamické době návratnosti (viz dynamické parametry) vychází obvykle jako kratší. Její používání je však obvyklé a dává se mu často přednost. Nesmí pouze dojít k omylnému srovnávání statického a dynamického parametru téhož jména a významu (např. u různých projektů nebo alternativ).
Ukazatele efektivnosti
Obrat investic vyjadřuje účinnost hospodaření s investicemi, tedy míru, jakou se celkové investiční náklady promění ve výstup projektu ve formě příjmů z prodeje jeho výrobků nebo služeb. Tento ukazatel bývá užitečný zejména v prvních krocích předinvestičních studií (studie příležitosti, předběžná studie proveditelnosti). Používají se i velmi blízké modifikace tohoto ukazatele, např. tržby na pouze hmotný investiční majetek nebo na celková aktiva.
tržby
Obrat investic =
celk. investiční náklady
Investiční vybavenost pracovní síly je ukazatel, který vypovídá o tom, jaký objem investičních nákladů připadá na jednotku mezd a platů v daném projektu.
celk. investiční náklady
Investiční vybavenost prac. síly =
náklady na pracovní síly
Je indikátorem kapitálové intenzity a vhodným nástrojem pro vzájemné srovnávání technologicky různých projektů nebo variant.
Obrat zásob vyjadřuje vztah mezi příjmy z prodeje a hodnotou běžných zásob (viz provozní kapitál). Tento ukazatel je měřítkem aktivity projektu na trhu. Klesá-li jeho hodnota, je to známkou toho, že výroba začíná převyšovat možnosti odbytu. Používá se též opačný poměr, který vyjadřuje úroveň běžných zásob na jednotku tržeb s opačným smyslem jeho interpretace.
tržby
Obrat zásob =
hodnota zásob
Dynamické parametry
Dynamické parametry projektu se vyznačují tím, že při jejich stanovení se kalkuluje s časovou hodnotou peněz jako s mírou časové preference zkoumaných peněžních toků. Časová hodnota peněz je v analýze vyjádřena přepočtem budoucích hodnot (peněžních toků) na hodnoty současné tzv. diskontováním. Diskontování je prakticky opačný proces k úročení, které představuje výpočet budoucích hodnot současných peněžních toků. Tedy,
úrokování:
budoucí hodnota v n-tém roce = současná hodnota x (1+i)n,
kde i je úroková sazba (v % /100),
diskontování:
současná hodnota = budoucí hodnota v n-tém roce / (1+i)n,
kde i je diskontní sazba (v % / 100).
Proces diskontování vyjadřuje skutečnost, že peněžní toky (např. příjmy), které se uskuteční ve vzdálenější budoucnosti, mají prakticky nižší "hodnotu" než příjmy v budoucnosti bližší nebo v současnosti. Toto "znehodnocení", "zlevnění" (=diskontování) odpovídá určité ztrátě možnosti příjem reinvestovat, a tak jej zhodnotit. Tato ztráta (např. ušlé úroky) je tím větší, čím později v budoucnosti příjem vznikne, je tedy praktickým vyjádřením úsloví "čas jsou peníze".
Pro potenciálního investora jsou při rozhodování se pro daný projekt důležité zejména tzv. náklady (investiční) příležitosti kapitálu (též alternativní náklady kapitálu, opportunity costs). Protože investorův kapitál se v době rozhodování a jeho použití někde nachází (vklady, investice do cenných papírů apod.) s tomu odpovídajícími výnosy (např. úroky), je zřejmé, že investovat tento kapitál do daného projektu znamená "vzít" jej z místa, kde je nyní zhodnocován. Náklady příležitosti (opportunity cost) tedy představují jakékoliv výnosy, které investor ztratí, na které rezignuje tím, že se rozhodl svůj kapitál vložit do daného projektu.
Procentuální vyjádření těchto "ztracených" výnosů (obvykle ročních) je právě ona diskontní sazba (míra) nebo též míra časové preference nebo časová hodnota peněz. Tato míra je základním parametrem při dynamickém přístupu k finanční analýze projektů, protože zde již nejsou předmětem pozornosti pouze nominální hodnoty peněžních toků, ale i jejich umístění na ose času. Diskontní míra tedy vyjadřuje, "jak moc" jsou čas peníze. Tato hodnota není univerzálně definovaná, závisí zcela na ekonomickém prostředí, ve kterém se o projektu rozhoduje, též např. na politickém pozadí a s ním souvisejícími podmínkami nejistoty a rizika a přirozeně zejména na nákladech příležitosti rozhodujících se subjektů.
Určování diskontní míry pro analýzu projektu není jednoduché (není to oficiálně vyhlášený "diskont" Národní banky, což je v podstatě úroková míra této banky vůči bankám komerčním). Jako zjednodušené přiblížení používá např. metodika UNIDO nebo Světová banka úrokovou míru na dlouhodobé úvěry, což je opravdu "časová hodnota peněz". Je-li však podíl vlastního, tedy investovaného kapitálu nezanedbatelný, je třeba počítat s tím, že náklady příležitosti investora se mohou od úrokové míry komerční banky lišit. Obecně je tedy třeba pracovat s určitým váženým průměrem diskontu jak pro vlastní, tak pro cizí kapitál a navíc je třeba počítat s případným navýšením diskontní sazby s ohledem na předpokládanou nejistotu a riziko.
V neposlední řadě je třeba si uvědomit, že diskontování vyjadřuje pouze výhodu či nevýhodu plynoucí z pozice peněžního toku na časové ose. Tato metoda je tedy schopna odlišit od sebe projekt "rychlý", přinášející svoje výnosy dříve, a projekt "lenivý", přestože ve statickém pohledu (tedy v nominálních hodnotách) dávají oba projekty za dobu své životnosti tentýž výnos a z hlediska statického by tedy byly hodnoceny jako totožné. Diskontování a inflace není totéž. Problém diskontování vzdálenějších budoucích příjmů je pouze vyjádřením ztráty výnosu možné (dřívější) reinvestice. Je zřejmé, že tento problém je na inflaci nezávislý a nezmizel by ani v teoretickém případě inflace nulové. Inflace se projevuje na snížení hodnoty peněz a růstu cen, zatímco i v dynamickém, ale "bezinflačním" modelu projektu (tzv. ve stálých cenách) budou ceny konstantní.
Čistá současná hodnota
Čistá současná hodnota (Net Present Value, NPV) je definována jako suma diskontovaných čistých cash flow, od počátku výstavby po zvolený časový horizont provozu.
Představuje čistý diskontovaný výnos projektu za sledované období, např. dobu životnosti projektu. Tento parametr je považován za jeden z nejdůležitějších pro předběžné posuzování projektu, protože v sobě nese komplexnější informaci než pouhá doba návratnosti. Narozdíl od doby návratnosti se tento parametr zabývá celou dobou sledované životnosti projektu.
Jelikož je jeho velikost dána nejen absolutními, nominálními hodnotami peněžních toků, ale i jejich diskontováním zvolenou diskontní sazbou, dává hodnota investorovi informaci o tom, je-li analyzovaný projekt "lepší" pro jeho kapitál ve srovnání s jeho současným umístěním.
Kladná hodnota indikuje, že projekt může být pro daného investora (diskontní sazbu) zajímavý. Záporná hodnota hovoří o opaku, bez ohledu na to, že staticky, nominálně, tedy s nulovou diskontní sazbou se projekt jeví jako výnosný (resp. byl by výnosný pro investora s nulovou nebo nižší než použitou diskontní sazbou).
Výpočet čisté současné hodnoty je rovněž podkladem pro stanovení vnitřní míry výnosnosti a dynamické doby návratnosti (viz dále).
Na bázi čisté současné hodnoty lze porovnávat výnosnost projektů nebo jejich variant jak z finančního, tak časového hlediska. Přitom je však nutno mít na zřeteli fakt, že podle tohoto parametru jsou srovnatelné pouze projekty s (alespoň přibližně) stejným objemem investičních nákladů.
U projektů s podstatným rozdílem v objemu investic je výhodné použít poměrový index čisté současné hodnoty (Net Present Value Ratio), též někdy nazývaný index rentability (profitability index). Tento ukazatel vyjadřuje velikost čisté současné hodnoty projektu v relaci k objemu investic, které jej vytvořily. Tak jako je čistá současná hodnota sumou diskontovaných hodnot (cash flow), je i hodnota investic "současná", tedy suma diskontovaných investičních nákladů.
čistá současná hodnota
Index čisté současné hodnoty =
současná hodnota investic
V takto konstruovaném ukazateli je jmenovatel obsažen současně i v čitateli, neboť investiční náklady patří do čistého cash flow. Je však možné se setkat i s poněkud modifikovanou podobou indexu rentability, který uvádí do poměru diskontované čisté výnosy (po ukončení investování) a diskontované investice. Takový ukazatel je pak pro nulovou čistou současnou hodnotu roven právě jedné a jeho pohyb nad nebo pod jedničku tak poskytuje stejnou informaci jako kladná nebo záporná čistá současná hodnota. Pro srovnání, je-li čitatel indexu čisté současné hodnoty nulový, (tedy dynamická doba návratnosti se rovná horizontu sledovaného období), je hodnota tohoto indexu nulová.
Čistou současnou hodnotou se zde rozumí taková, která je kalkulována na celkové investiční náklady, tedy z hlediska projektu jako celku. Tento parametr může být kalkulován též pouze na vložený základní kapitál, na podíl partnera společného podniku apod. Detailnější popisy by však překračovaly rozsah a účel tohoto dokumentu.
Vnitřní míra výnosnosti
Z předchozího je zřejmé, že čistá současná hodnota se mění v závislosti na zvolené diskontní sazbě. Vnitřní míra výnosnosti (též vnitřní výnosové procento, Internal Rate of Return, IRR) je taková hodnota diskontní sazby, pro kterou se čistá současná hodnota rovná nule.
Tento parametr lze interpretovat i jako roční míru zhodnocení (výnosu) do projektu vloženého kapitálu.
Hodnota vnitřní míry výnosnosti je závislá pouze na projektu samotném, tedy na velikostech peněžních toků a na jejich rozložení v čase. Čím je projekt dynamičtější, tím vyšší hodnoty tento parametr nabývá (projekt je schopen být výnosným i pro investory s vyšší mírou časové priority, vzhledem k vysokým výnosům nebo jejich koncentraci do bližší budoucnosti, nejlépe kombinaci obojího). Vnitřní míru výnosnosti lze srovnávat s náklady příležitosti investorů, protože není závislá na zvolené diskontní sazbě pro výpočet čisté současné hodnoty. Je-li diskontní sazba potenciálního investora nižší než vnitřní míra výnosnosti, je zřejmé, že s takovým diskontem počítaná čistá současná hodnota by vyšla kladná a naopak. Vnitřní míru výnosnosti projektu lze rovněž srovnávat s průměrnou hodnotou např. v daném odvětví, a tím posuzovat jeho pozici v konkurenci různých alternativ.
Doba návratnosti investic
Dynamická (též diskontovaná) doba návratnosti investic je definována podobně jako odpovídající statický parametr jako takový rok, ve kterém kumulované diskontované čisté cash flow nabude poprvé nezáporné hodnoty. Rozdíl spočívá právě pouze v tom, že každá roční hodnota cash flow v sumě je diskontována sazbou, odpovídající uvažované časové hodnotě peněz. Statickou dobu návratnosti lze tedy považovat za zvláštní případ doby dynamické, pro diskontní sazbu rovnou nule.
Analýza rizika a nejistoty
Analýza rizika a nejistoty představuje široký soubor aktivit (např. identifikace rizikových parametrů, návrhy alternativních strategií, diverzifikace výrobního programu, pojištění apod.), jejichž podrobnější výklad spadá spíše do oblasti teorie a praxe podnikání. Některé aspekty jsou však předmětem zájmu již ve fázi předběžné finanční a ekonomické analýzy projektu.
Obecně lze říci, že tato oblast analýzy se snaží popsat problémy typu "co když" (...se stane něco jiného, než se předpokládá). Je třeba mít na paměti, že sebedokonalejší simulační počítačový model je deterministický, vychází ze zadaných počátečních podmínek a parametrů, a tedy vyjadřuje pouze jim odpovídající posloupnost stavů - finanční a ekonomické chování projektu v čase.
Práh rentability, bod zvratu
Bod zvratu (též bod obratu, kritický bod) představuje takový objem realizované produkce (v daném roce), při kterém tržby právě pokrývají náklady výroby. Jeho analýza tvoří typickou součást analýzy nejistoty a citlivosti. Zatímco hodnota tržeb je přímo úměrná realizované produkci, náklady obvykle obsahují fixní a variabilní část, jak je patrné z následujícího grafu (graf 1).
Z grafu je rovněž zřejmé, že napravo od bodu zvratu se nachází zóna zisků, nalevo pak zóna ztrát (tržby jsou nižší než náklady). Z toho plyne, že čím nižší je hodnota bodu zvratu, s tím větší pravděpodobností zisku lze počítat v reálném čase. Jinými slovy, projektu stačí relativně nízká aktivita, aby již dokázal pokrýt svoje náklady svými tržbami.
Analýza citlivosti
Bod zvratu však podává informaci právě pouze o onom "prahu rentability", který odpovídá předpokládaným podmínkám. Pro analýzu je však rovněž důležité vědět, co se s bodem zvratu stane, jestliže se podmínky změní (např. pokles cen na trhu, změna fixních nebo variabilních nákladů apod.). Takovými otázkami se zabývá analýza citlivosti.
Pro ni jsou důležité dvě vlastnosti projektu, které si lze na grafu bodu zvratu dobře představit: podíl fixní složky na celkových nákladech a míra závislosti změn v tržbách a variabilních nákladech, obojí patrné ze srovnávacích grafů (graf 2).
Vysoký podíl fixních nákladů je charakteristický pro projekty technicky pokročilé, s vysokou kapitálovou intenzitou (vybaveností), obvykle typu "výroba a prodej". Hodnota bodu zvratu bývá spíše vyšší a čáry tržeb a nákladů se protínají v relativně širokém úhlu. To má za následek relativně velkou změnu zisku na jednotku změny produkce nebo vytížení kapacity. Tento jev se nazývá operační pákový efekt, též jednoduše operační (provozní) páka (operating leverage), v tomto případě "vysoký". Jinak řečeno, zisk může být vysoký, avšak s poklesem aktivity rychle klesá.
Nízký podíl fixních nákladů je charakteristický pro projekty s nízkou kapitálovou intenzitou, např. s velkým podílem lidské práce nebo s velkým zastoupením nákladů na vstupy v nákladech celkových, často typu "nákup a prodej". Hodnota bodu zvratu bývá spíše nižší, avšak tržby a náklady se na grafu protínají v ostrém úhlu. Relativní změna zisku při změně realizované produkce je nízká ("nízký" pákový efekt). Zisk bývá obvykle nízký, avšak s poklesem aktivity klesá relativně pomalu.
Je zřejmé, že tyto úvahy vycházejí z předpokladu, že se mění pouze objem realizované produkce, zatímco náklady a ceny na trhu zůstávají stejné. Připustíme-li tyto změny, projeví se to na grafu bodu zvratu tak, že čára tržeb, případně variabilních nákladů změní sklon, čára fixních nákladů se paralelně posune (nahoru nebo dolů). Při takové změně nebo kombinaci takových změn je evidentní, že u projektu s vyšším pákovým efektem dojde k menšímu přesunu bodu zvratu doprava nebo doleva (změna zón zisků a ztrát), zatímco u druhého typu projektu bude bod zvratu reagovat mnohem citlivěji. Z toho by bylo možno odvozovat, že projekty s vyšší operační pákou jsou méně citlivé na změny nákladů a tržeb, a tedy "bezpečnější".
K reálnému posouzení citlivosti je však třeba znát míru vzájemné závislosti těchto vstupních parametrů analýzy citlivosti.
U projektů typu "výroba a prodej" (obvykle vyšší pákový efekt) mohou být tržby a náklady značně nezávislé. Např. náklady na materiál se mohou vyvíjet podle jeho dostupnosti, zatímco ceny na trhu mohou podléhat poptávce. Z toho plyne, že nelze vyloučit situaci, kdy čáry na grafu bodu zvratu se skloní "proti sobě", s tomu odpovídajícím velkým přesunem bodu zvratu.
U projektů typu "nákup a prodej" (nízký pákový efekt, obvykle nízká zisková marže; typickým příkladem jsou benzinová čerpadla) bývají často náklady a tržby značně vzájemně propojeny. Důsledkem toho je, že čáry na grafu bodu zvratu sice svírají ostrý úhel, avšak pohybují se spolu, stejným směrem. Vysvětlení tohoto jevu spočívá obvykle ve vysokém podílu variabilních nákladů, obvykle vstupních surovin, jejichž změna je prakticky ihned promítnuta do cen, tedy tržeb.
Investiční projekty představují velmi pestrou paletu problémů, lišících se svým zaměřením, rozsahem a podmínkami realizace. Proto je třeba brát velmi abstraktně nejen samotný pojem "investiční projekt", ale abstrahovat i od zde použité "typové", poněkud industriální terminologie.
V neposlední řadě je třeba zdůraznit, že ne každý investiční projekt musí být a je posuzován z hlediska svojí efektivnosti (tedy, jedná-li se o "dobrý byznys"). To se často týká právě projektů komunální, resp. regionální povahy, kde hlavním kritériem při hodnocení projektu nemusí být generovaný zisk, ale určité vedlejší efekty, přispívající k rozvoji obce nebo regionu nebo prostě snížení podílu dotací na určité aktivity a uvolnění zdrojů pro aktivity další. Význam filozofie odlišování finanční životaschopnosti a ekonomické efektivnosti na pozadí cash flow pro finanční plánování a cash flow čistého není zde třeba znovu komentovat.
Zde popsanou metodiku finanční analýzy investičních projektů nelze chápat jako nějaký přesný a podrobný návod, jak je třeba (povinně) postupovat. Ve světě je však široce využívána. Např. počet uživatelských licencí počítačového simulačního modelu COMFAR udělených organizací UNIDO činí v současné době přibližně 1500 ve 130 zemích, z toho v ČR více než 30. Čtenář však může získat určitý obecně platný náhled do problematiky, který pak může využívat, případně srovnávat s jinými metodickými přístupy.
