Komunální dluhopisy představují ve světě standardní nástroj financování dlouhodobých komunálních potřeb. Z jejich výtěžku jsou financovány rozsáhlé investiční projekty. V ČR jsou však komunální dluhopisy jako zdroj financování využívány ve velmi omezeném rozsahu. Důvodem jsou rizika spojená s emisí...
| Komunální dluhopisy představují ve světě standardní nástroj financování dlouhodobých komunálních potřeb. Z jejich výtěžku jsou financovány rozsáhlé investiční projekty.
V ČR jsou však komunální dluhopisy jako zdroj financování využívány ve velmi omezeném rozsahu. Důvodem jsou rizika spojená s emisí tohoto cenného papíru jak na straně investorů, tak na straně emitentů. Rizika na straně investorů Za hlavní rizika na straně investorů považujeme jejich nedostatečnou informovanost, nedůvěru a otázku zdanění výnosů plynoucích z dluhopisů. Nedostatek informací u investorů pramení ze dvou skutečností. Za prvé se investoři potřebují seznámit s problematikou dluhopisů obecně, tzn. potřebují získat informace o tom, co dluhopisy představují, s jakými výhodami a nevýhodami je spojeno investování do tohoto druhu cenného papíru, s jakými riziky, ale i přednostmi jsou spojeny oproti jiným typům investic. Dále je třeba potenciální investory informovat o právech a povinnostech, které vyplývají z držby komunálních dluhopisů, především z oblasti právní a daňové problematiky. Za druhé investoři nemají dostatek informací o jednotlivých emitentech. Většina emitentů není ochotna o sobě poskytovat dostatečné množství informací, na základě kterých by se mohli investoři zodpovědně rozhodovat. Zvláštní pozornost tomuto problému věnuje v poslední době Komise pro cenné papíry i Burza cenných papírů Praha, které se snaží o zajištění maximální informační otevřenosti emitentů. Nedůvěra investorů plyne především z jejich obav o možné nesplacení výnosů či jmenovité hodnoty jimi vlastněných dluhopisů. Vydavatelé dluhopisů sice mohou zahrnout do svých emisních podmínek klauzuli o tom, že v případě nezaplacení splátky výnosů se stane splatnou celá jistina. Problém však nastává, má-li být toto pravidlo uplatněno v praxi. Obnovení důvěry investorů včetně drobných individuálních investorů je podmíněno účinnou ochranou investic. Je třeba zajistit účinnou regulaci a dodržování zákonů, čemuž by měla napomoci např. i činnost Komise pro cenné papíry. Problematika zdanění dluhopisů je velice komplikovaná. Dochází v ní k neustálým změnám v důsledku nesčetných novel zákona o dani z příjmu. Klíčový problém lze spatřovat především ve výši zdanění, kdy v případě právnických osob úrokové výnosy z dluhopisů jsou zdaňovány běžnou daní z příjmů právnických osob. V minulosti se však problém zdanění negativně projevoval zejména u investorů fyzických osob, u kterých nebyla sjednocena sazba daně pro dluhopisy a bankovní depozita. Tento problém byl vyřešen novelou zákona o dani z příjmů platnou od 1. 1. 2000. Rizika na straně emitentů Z hlediska emitentů se jako významná rizika emisí komunálních dluhopisů jeví především ekonomický vývoj a podmínky v ČR, obavy emitentů z možného neumístění vydaných dluhopisů a náklady vydání emise. V současné době je velice složité odhadnout, jakým směrem se bude ubírat hospodářský vývoj ČR. Vydavatelé např. nejsou schopni odhadnout vývoj úrokových sazeb, které představují důležitou proměnnou veličinu při emisi komunálních dluhopisů. Obce jsou při svých finančních rozhodnutích opatrny. Využívají především bankovních úvěrů a také nejsou ochotny financovat velké finančně náročné záměry. Rovněž řada municipalit, pro které by byla emise komunálních dluhopisů vhodným zdrojem financování, je již natolik zadlužena, že není schopna absorbovat a splatit další dluh ve formě emise komunálních dluhopisů. Navíc municipality jsou neustále vystavovány změnám podmínek, které výrazně ovlivňují jejich finanční rozhodování, zejména v dlouhodobém časovém horizontu. Jedná se např. o změny v daňovém určení, které mají dopad na výši municipálních příjmů, a tudíž i na schopnost municipality vyplácet výnosy a splácet jmenovitou hodnotu emitovaných komunálních dluhopisů. Potenciální vydavatelé se také obávají skutečnosti, že v případě emise dluhopisů by jejich komunální dluhopisy nemusely najít své investory. K realizaci emise dluhopisů by přistoupili pouze za předpokladu, že by organizátor emise ještě před zveřejněním tohoto záměru zajistil dostatek potenciálních investorů. Tyto obavy se rozplynou a český kapitálový trh se rozvine až se posílí informovanost a důvěra investorů. S vydáním dluhopisů jsou spojeny vysoké náklady. První obava vydavatelů související s emisními náklady plyne ze skutečnosti, že některé z těchto nákladů je třeba uhradit i v případě neumístění emise. V důsledku toho by se zhoršila finanční situace emitenta. Druhým problémem je, že emise je spojena s dosti vysokými fixními náklady, a tudíž vydání dluhopisů je výhodné až od určitého objemu emise. Někteří potenciální vydavatelé se obávají, že nebudou schopni získaný objem peněžních prostředků efektivně využít. Problém využití finančních prostředků získaných emisí má také svá řešení. Pokud si komunální projekt nevyžádá takový objem finančních prostředků, je možno ze zbývajících peněžních prostředků provést např. splátky existujících bankovních úvěrů. Navíc má-li vydavatel důsledně propracovány emisní podmínky (např. do podmínek zahrne právo vydavatele na předčasné splacení vydaných komunálních dluhopisů), může již v průběhu životnosti emise začít dluhopisy splácet a regulovat objem dluhu. Perspektivy emisí V důsledku uvedených rizik, které spolu vzájemně velice úzce souvisejí a ovlivňují chování a rozhodování emitentů i investorů, většina obcí i krajů při výběru zdroje financování investičních aktivit dává přednost jiným zdrojům financování. K oživení primárního trhu s dluhopisy by mohla napomoci především Komise pro cenné papíry. Cílem komise je soustavně pečovat o rozvoj všech funkcí kapitálového trhu a zajistit co nejdříve jeho plnohodnotné fungování. O rozšíření dluhopisů se snaží i Burza cenných papírů Praha. Také snahou burzy je, aby v ČR vznikaly nové primární emise, které doplní úvěry jako dosud prakticky jediný zdroj financování. Širší využití komunálních dluhopisů je nemyslitelné bez uskutečnění celé řady změn. Za nezbytné změny můžeme považovat ty, které se budou dotýkat oblasti legislativní a procesní (např. novelizace vybraných právních norem, zajištění efektivního fungování soudní soustavy, vytvoření specializovaného soudu pro kapitálový trh), dále oblasti kapitálového trhu (např. zlepšení informovanosti investorů, zajištění vyšší transparentnosti kapitálového trhu, vytvoření nových možností využití dluhových cenných papírů) a makroekonomické situace ČR (např. růst hrubého domácího produktu, udržení nízké míry inflace, změna penzijního systému). Využívání komunálních dluhopisů je u nás teprve v začátcích. Můžeme však předpokládat, že v budoucnu se jistě stanou více využívaným nástrojem financování rozvojových záměrů českých obcí a krajů. V blízké budoucnosti by mohlo dojít k rozšíření financování pomocí dluhopisů na regionální úrovni, a to v souvislosti s vytvořením vyšších územních samosprávných celků. Pro financování potřeb krajů by dluhopisy mohly být tím správným zdrojem finančních prostředků. Právě kraje by mohly být schopny efektivně využít takového objemu peněžních prostředků, který účelná emise dluhopisů přináší. Dalšími potencionálními emitenty komunálních dluhopisů by se mohly stát i dobrovolné svazky obcí, které u nás v poslední době vznikají. Liběna Tetřevová, Fakulta ekonomicko-správní, Ústav ekonomie Univerzity Pardubice |
